美国金融衍生品近代史

金融衍生产品是现代金融市场的重要组成部分。在全球金融衍生品的发展历程中，美国以广泛的市场和尖端的技术发挥了引领作用。次贷危机爆发后，金融衍生品由于具有明显的投机性和虚拟性特征，被认为是造成市场经济泡沫、导致危机爆发的原因。

对于如今早已习惯复杂与不断创新的人们而言，当时单调的银行业是无法想象的。但这并不意味着经济大萧条之后，银行家变得没有了竞争性，也失去了赚钱的能力。有很多银行还是会尝试回避当时的银行法规，它们从20世纪70年代就开始摆脱萧条时代定下的协议，20世纪80年代加速挣脱其束缚，直到1999年，大型商业银行当时最想废除的《格拉斯-斯蒂格尔法》才被终结。

1720年发生在英国伦敦的南海金融危机，是世界经济史上最早的重大金融泡沫事件之一。许多经济史学家总结导致1720年南海泡沫危机的几个阶段如下：

第一阶段，金融创新促使经济气候发生改变。作为结果，资产价格在很强劲的动力推动下出现上涨。第二阶段，那些海外投机客注意到了这里正在发生的事情，他们立即采取行动，于是资产价格进一步上涨。第三阶段，所有那些有关投资决策需要建立在经济理性主义上的基本原则，都被人们摒弃了，买家全都认为，他们总是能够以更高的价格把手中的东西卖出去。最后一个，也是不可避免的阶段，信贷紧缩和投机行为瞬间的终结最终导致了一场崩溃。

虽然南海金融危机过去已经300年了，但依旧适用于如今的金融市场。因为金融市场处于永无止境的创新之中，总会有新的赚钱之道出现，而这些过度追求利润的方式也正是历次危机的源头。

一、“单调”时代

美联储前主席艾伦·格林斯潘在互联网泡沫破灭时在国会陈词中表示：“20世纪90年代股市资本的迅速发展导致了贪婪的迅速增长。我们那些金融信息的历史监护人此时已被压制住了。”

殊不知，在贪婪来临之前， 美国银行业一直比较“单调”。在整个战后时期，金融部门仅占美国国内生产总值的3%，支付给员工的薪水也只比私营部门整体多一些而已。金融大体上就像萧条年代银行法规制定者们所期望的那样安全而单调，商业银行也是保守的、低风险的行业。

非金融企业的金融需求也相对简单，它们通过银行贷款筹集短期资金，通过发行债券筹集长期资金，通过发行股票筹集资本。商业银行提供并且持有贷款，投资银行负责安排债券与股票，让投资者赚取企业盈利的一小部分。由于投资银行并不直接提供贷款，也没有掌控企业债务或股本的大部分，自身也没有交易大量证券，所以不需要大规模的投资银行。总体而言，1946年至1981年，所有证券经纪交易商的金融资产总额一直不到国内生产总值的2%。

尽管银行主管们希望大规模地放松管理，但是金融部门没有商定一致计划去摆脱管理束缚。相反，正如很多历史现象一样，一系列因素的综合作用造成了这个变化：外因事件，比如20世纪70年代的高通货膨胀；金融学科的出现；卡特政府开启了大范围的放松管理趋势，到里根政府则转变为全面的反对政府管制。最终结果是，失去平衡的金融体系仍然享受着联邦政府的支持，就这样，金融体系没有了必要的政府管理与监督，衍生品的新业务完全不受《格拉斯-斯蒂格尔法》的约束，也就无法防止过度的风险活动。

固定的股票买卖佣金是最早失效的管制工具之一。正如美林的首席执行官大卫·科曼斯基所回忆的那样：“当时没有折扣，也没有讨价还价。固定价格意味着整个华尔街都是一样的价格。即使我们想给你打折扣，我们也没法打折，这真是太棒了。”多数华尔街公司都乐意从中获益，但并不是每个人都这么看待整件事。

二、创新的“冲动”

随着美国人越来越富裕，积累了很多存款，大型企业也为员工设立了退休金计划，互惠基金与退休基金等大型的机构投资者变得越来越重要，要求为其庞大的需求降低价格。美林集团20世纪70年代的首席执行官唐纳德·里甘也同样希望能够结束固定佣金，那样的话美林作为当时华尔街最大的经纪公司，将会从竞争中收获最多，里甘自己也已经想象到了公司发展成为大型的、多元化的金融服务公司。当时所罗门兄弟公司的首席执行官威廉·所罗门也同样支持结束固定佣金。

20世纪70年代初期，人们要求证券交易委员会出面解决该争端，于是委员会命令纽约证券交易所消除固定佣金。1975年5月1日纽约证券交易所执行了该命令，这个行为在整个证券业引起了连锁反应。

经纪佣金的竞争意味着机构投资者能够以更便宜的价格完成大宗交易，由此交易量也会大大增长。几十年来，证券经纪人享受着安逸的、卡特尔式的利润，而那时却有了更广阔的市场，竞争也变得更为激烈。其中一项竞争来自经纪公司，比如嘉信理财，该公司致力于为个人提供优惠服务。因此，在华尔街流行了数年的小型公司开始逐渐消失，由资本雄厚的公司代替，这些公司努力开辟高利润的业务领域，寻求新的利润来源。

传统的商业银行与储蓄银行业同样经历了变化，这些变化产生了深远的意义。其中一个诱发因素是20世纪70年代的高通货膨胀。如果通货膨胀率是6%，那么就没有人愿意以3%的利率提供贷款，因此，高通货膨胀意味着更高的利率。因为传统储蓄账户的利率被条款q限定，所以资金就从这些账户外流，转而投入到高收益的短期国库券，以及企业与政府发行的其他形式的短期借款中去。

货币市场基金创建于1971年，从1976年的30亿美元资产发展到1982年的2300亿美元资产。与此同时，银行业在失去廉价的资金来源，利率上升意味着银行在它们所作出的抵押贷款上亏损了，因为这些抵押贷款的利率都是固定的。20世纪70年代末期，通货膨胀率已经飙升到了两位数，而70年代初期所定下的抵押贷款仍然只是偿还7%的利率，这意味着银行收回的利息甚至不够抵消通货膨胀。

这些经济变化主要影响了储蓄贷款协会，因为储蓄贷款协会比银行揽更多的抵押贷款。但是，该协会及其游说组织美国储蓄机构联盟在当时两党内都十分有政治影响力，最终迫使国会通过了《1980年存款机构放松管制和货币控制法案》，该法案逐步废除了条款q，让银行能够提供更高的利率以争夺存款，这就消除了“单调的银行业”经营模式。

于是，银行无法再依赖利率被人为压低的资金来源，必须从新的业务中寻求新的收入来源。该法案允许储蓄贷款协会从住房抵押贷款业务扩张到高风险的贷款与投资业务，这一错误造成了后来的储蓄贷款危机。该法案还不顾州法律关于限定首次按揭贷款利息的规定，这就意味着，只要市场能够承受，银行就可以收取任何利率。

到了20世纪80年代，面对宏观经济的变化以及放松管制的浪潮，投资银行与商业银行的传统经营模式逐渐消失。正如历史学家查尔斯·盖斯特对华尔街的描述：“华尔街已经到了转折点。”尽管没有拟定清晰的方案或思想体系，没有确定金融服务业该如何发展，也没有确定金融业与政府之间的关系。但是，一切都在改变中。

在当时，美国一流大学的学者们正在酝酿一场运动，这促使金融部门出现了转变。这场运动是金融学的学科化，由一批经济学家发起，比如保罗·萨缪尔森、莫顿·米勒、罗伯特·莫顿等曾获得过诺贝尔经济学奖。这些学者致力于运用复杂的数学工具解决一些问题，比如，确定公司的最有资本结构（债务与股本之间的比率）、金融资产定价以及分散避免风险。

金融学对全球范围内金融行业的运作方式起了巨大的影响。举例来讲，对于资本结构的研究促成了企业负债率的显著提高（债务发挥杠杆作用，从而增加伴随着风险的预期回报）。研究机构对企业融资策略的建议也帮助金融业扩大了市场。投资银行家迅速抓住了这个有利可图的机会。同样，对金融市场的定量研究也帮银行家找到了全新的赚钱方式。

金融资产相对价值的新计算方法使得套利交易成为可能，交易上从中找出理论上不应存在的小额价格差异，进而市场会让这些差异消失，交易商几乎是稳赚钱的。布莱克·斯科尔斯模型提供了方便的计算金融衍生工具的公式，引起了金融衍生工具的革命。于是，金融学成为一个重要的工具，为华尔街创建了新市场以及全新的巨大的收入来源，但更为重要的可能是它所创建的思想体系。

三、下金蛋的鹅

20世纪90年代，银行金融部门开发了一些金融“创新”：结构性融资、信用违约掉期与次级抵押贷款，这些所谓的创新带来了21世纪初房产与金融的繁荣。对于这些新的赚钱机器，多数金融监管机构都是睁一只眼闭一只眼。

结构性金融产品主要出售给复杂的投资者，比如对冲基金以及大学捐赠基金，因此属于证券交易委员会管辖，其监管力度也十分有限。至于信用违约掉期，开始并未受到任何监管，后来由《商品期货交易现代化法》监督；而次级抵押贷款则得到了美联储的默许。这些都是金融部门想要的，而政府也很乐意帮忙。

传统上，投资者投资的金融资产都与实体经济有着直接联系：股票、企业债券或政府债券、货币、黄金等。而银行却开发出了可具备任何特性的结构性产品（比如到期日、投资回报、风险等），这时的投资者可以支付给银行100美元，一年后根据货币汇率与利率来计算应得的数额。投资者还可以购买实际金融资产，比如抵押贷款、学生贷款、信用卡应收款等，将它们结合起来后再以多种方式拆分，形成新的“资产抵押”证券。或者，它们还可以将实际资产与衍生产品结合起来形成更为复杂的组合。

原则上，结构性融资有两大好处：一方面，可以开发新的可投资产品，以前投资局限于公开交易的股票和债券；而如今投资者有了更多地选择，并且每一项投资都有其独特之处，例如，可以为客户量身定做证券，使他们的资产与负债同步。另一方面，结构性融资开发了新资产，对客户更有吸引力，也就意味着企业更容易筹集资金。比如，投资者如果要对洛杉矶至上海的航线进行投资，他们会要求高利率，但如果投资该航线附带今后以低价买石油的认购权，那么投资者便会愿意接受较低的利率。

理论上，结构性融资会给每个人带来好处，更为重要的是，它必定会为银行增加收入，毕竟是银行安排了这些复杂的交易。在商界，大多数产品与服务的发展轨迹是，利润率会随着竞争的加剧下降，比如，如果银行提供普遍贷款给信用好的公司，那么银行赚取的利润会很少，因为还有很多其他的银行愿意提供贷款。银行需要开发尚未商品化的新产品才能获得高利润率，而结构性产品正好是最好的解决方案。

20世纪90年代初期，除了纯衍生品（比如利率掉期交易、货币掉期、信用违约掉期）以外，资产抵押结构性产品也是华尔街的主要收入来源。摩根士丹利最为重要的资产机构就是结构性产品：特殊目的实体（spv，一种仅存在于纸面上的新型公司）在其中购买一组现有证券（比如由菲律宾国家电力公司发行的债券），然后再将量身定做的证券出售给投资者。

于是，资产抵押证券产品成为了华尔街的新赚钱机器，包括住房抵押贷款支持证券以及担保债务凭证。20世纪60年代末由美国政府国民抵押贷款协会开发的住房抵押支持证券是“转售证券”，即将按揭集中起来，再将风险细分，每一个投资者承担相同的风险，获取相同的收益。

然而，个人住房抵押贷款支持证券却有着不同的份额或分类，风险等级不同，利率高低也不同。“高级”份额对抵押贷款有着优先索赔权且风险最小，信用评级机构通常将它们评为3a等级，这与美国政府债券同一等级。而“低级”份额风险较大，因此投资者所得的利率也较高。

当时华尔街大银行最喜欢的组合是将低级但高收益的住房抵押贷款支持证券组成担保债务凭证，这会形成回报高、风险相对较低的新证券，3a等级率可以达到60%至80%。尽管住房抵押贷款支持证券等级较低，但是违约的可能性很小。

四、次贷的危机纪录

整个20世纪90年代末期，华尔街沉迷于住房抵押贷款支持证券与担保债务凭证。随着房价的飙升，大家更容易相信住房抵押贷款支持证券与担保债务凭证几乎没有风险。因为只要房价继续上涨，借款人总是能够将房产进行再次抵押贷款。即使借款人违约，只要价格持续飙升，投资者仍然能够拥有值钱的抵押物。

但是，由于借款人，尤其是次级抵押借款人个体风险却很大。再加上3a等级的标签，投资者很乐意购买，他们并不关心这些证券到底是怎么回事。最终，美国的房屋所有者以及房屋购买者成了庞大的潜在借款人。

随着房价一再攀升以及大家购买越来越大的房子，或将房产再抵押来获得现金（用于翻新房屋或者购买其他家具），这一潜在借款人群能够被一次又一次地发掘利用。这些抵押贷款与房屋净值贷款正是华尔街开发新证券的来源，他们将这些贷款组成新的债务抵押债券给投资者，而自己则能够从中大赚一笔。

与住房抵押贷款支持证券以及担保债务凭证相比，信用违约掉期相对比较简单，但他们通过其特殊作用促进了金融繁荣，只不过这种繁荣建立在开发、包装、出售债务的基础上，因此一切就建立在借款人将会偿还债务或其他人将会偿还债务的假定之上。信用违约掉期可以让抵押贷款或住房抵押贷款支持证券集中起来，从表面上消除违约的风险。

最典型的案例在于，1997年摩根大通率先使用违约掉期，卸除了资产负债表上的贷款违约风险。在这场交易中，摩根大通的衍生产品团队创建了一个新的特殊目的的机构为银行提供保险，摩根大通支付保险费给特殊目的机构，然后特殊目的机构发行保费抵押债券给投资者。

这种做法对银行有两大好处。一方面，由于银行将贷款的违约风险转移到了特殊目的机构，因此银行就不必为贷款保持资本储备，从而可以提供更多贷款，得到更多利润。另一方面，摩根大通凭空开发了一个新的担保债务凭证，没有依靠任何贷款或者住房抵押贷款支持证券，而通常这些都是必须的。这种人工合成的担保债务凭证，如果贷款人偿还贷款，那么摩根大通就会持续支付保险费给特殊目的机构，这样投资者就有钱赚；但如果借款人违约，那么特殊目的机构就必须支付一大笔保险赔偿给摩根大通，这样一来投资者就会亏损。

到了21世纪初，投资者以及华尔街银行对于次级抵押贷款的需求过大，供不应求，信用违约掉期填补了这个空白。同时，信用违约掉期也促成了另一种华尔街经营模式。当经济发展稳定而房价不断上涨的情况下，高级住房抵押贷款支持证券与担保债务凭证的违约风险似乎不大，出售这些证券的信用违约掉期简直就是意外之财。

不过，对冲基金不会错过这个好机会。20世纪90年代末，美国国际集团作为全球最大的保险公司，就有一个十分愿意为3a等级结构性证券提供保险的金融产品团队，他们为摩根大通公司的“超高级”担保债务凭证提供保险，每年收取2个基点的保费，也就是说，美国国际集团每年收取2万美元的保费，为价值1亿美元的贷款提供保险，这简直就是意外之财。

既然贷款可以转卖给华尔街，那么抵押贷款便成为费用拉动型业务，而数量则是利润的关键。据统计，2005年用来购买房屋的次级抵押贷款达到100万项，而用于房产再抵押的次级抵押贷款达到120万项，合计起来，比1993年增长了20倍。

1996年美联储大力放松管制，允许银行子公司25%的收入来自证券交易，而以前的规定是10%。同年，美联储对规章制度进行了全面革新，更方便银行拓展虚拟业务。国会也改变了关于银行拓展新业务的规定，银行不必再向美联储征得同意。1999年国会通过了《金融服务现代化法》，该法案授权金融控股公司从事任何金融业务，包括银行业务、保险业务以及证券业务，这就促成了“太大而不能倒”的超级银行数量大幅增加，到了2001年，数量达到20家之多。

事实上，很多借款人根本无法偿还贷款，但华尔街根本不管这些，随着业务的蓬勃发展，大型银行都在争先恐后地抢购次级抵押贷款公司。前25家次级抵押贷款公司都分别被国民城市银行、美林、华盛顿互惠银行、汇丰银行、雷曼兄弟公司、摩根大通、花旗、贝尔斯登等收购。低息资金、激进的风险活动以及结构性融资最终引发了房产泡沫并直接导致“次贷危机”。

本文选自《国际金融报》2015年11月10日